Ben Horowitz : nous ne sommes pas en bulle (3)

Seconde position du débat sur la potentielle nouvelle bulle Internet, celle de Ben Horowitz, pour qui les valorisations des entreprises internet ne sont pas insensées :

Nous ne sommes pas dans une bulle technologique. Nous n’en approchons même pas. Prédire une telle chose revient un peu à prédire la fin du monde. La prédiction sera vraie au final, mais presque tous ceux qui l’écouteront auront des regrets.

Commençons par tenter de comprendre la nature des bulles. Warren Bufffet a récemment fait l’analyse suivante au sujet de la bulle immobilière :

“La seule manière d’obtenir une bulle, c’est lorsqu’un pourcentage très élevé de la population achète selon une hypothèse initiale valide, mais qui, au fil du temps, est dénaturé, à tel point que les gens perdent de vue l’hypothèse du départ, et se mettent exclusivement à spéculer sur les fluctuations de cours.”

Ainsi, demandons-nous tout d’abord si “un pourcentage très élevé de la population” a acheté selon une hypothèse injustifiée sur la croissance future des entreprises technologiques. Si c’est le cas, alors nous devrions trouver la preuve que les entreprises technologiques renommées (et côtées en bourse) sont valorisées excessivement.
Je vous livre une analyse récente sur la valorisation d’Apple du précédent trimestre :

“Le PER d’Apple est aujourd’hui de 16.72. (remarque de Willy : le price earning ratio est le rapport entre le cours de bourse d’une entreprise et son bénéfice après impôts, ramené à une action (bénéfice par action). Il permet donc d’évaluer la cherté d’une action à l’aune de son bénéfice actuel (et non escompté). Plus il est faible, plus l’action est considérée bon marché. Un ratio compris entre 10 et 17 est considéré comme bon/normal, en deça l’entreprise est sous-évaluée (ou l’on prévoit que ses bénéfices vont diminuer), au-delà, l’action est surévaluée (ou on anticipe une croissance des profits). Le PER d’une entreprise en bulle dépasse générallement 25).
Ex-cash il est de 13.5 (remarque de Willy : en réalité, la valorisation dite “market cap” (market capitalization) prend en considération le cash détenu par l’entreprise. Pour calculer un PER plus précis, il faut donc soustraire au numérateur le cash disponible pour évaluer la structure économique (numérateur) qui génère le bénéfice (le dénominatuer)).
Le forward PER est selon mes estimations de 8.3. (remarque de Willy : on introduit les bénéfices futures estimés en dénominateur au lieu de prendre ceux de l’année passée. Schématiquement, d’après ces calculs, l’entreprise est sous-évaluée, et le PER actuel devrait être bien plus important puisque les bénéfices de la prochaine année s’annoncent conséquents).
La valorisation d’Apple est aujourd’hui un cas pour l’histoire de la finance et je pense que c’est sans précédent”. Horace Dediu, Asymco

Si nous sommes dans une bulle, c’est une analyse un peu étrange considérant que l’entreprise voit ses revenus augmenter de 83% et ses profits de 93% années après années.
De même, Google, dont l’OS tend à devenir bientôt majoritaire dans les smartphones et qui se maintient à une position de quasi monople dans le search, a un PER (ex-cash) d’environ 13.7 !
Amazon quant-à-lui a un PER supérieur au deux précédents avec une valorisation 24 fois supérieure à son bénéfices. Mais ce n’est même pas un ratio digne d’une bulle.
Pour comparaison, le PER moyen de S&P 500 (remarque de Willy : l’indice boursier basé sur 500 grandes sociétés cotées sur les bourses américaines) sur les 100 dernières années est d’environ 16. Pendant la dernière bulle, il a atteint 44 (janvier 2000), aujourd’hui il est à 22).

Ainsi, tout semble indiquer que les géants de la technologie sont valorisés à des multiples dignes de récessions et absolument pas à une période de bulle.

Qu’en est-il des entreprises telles Netflix, Salesforce.com et LinkedIn ?
Toutes ces entreprises s’échangent à des multiples très hauts. Cela signifie-t-il que nous nous dirigeons vers une bulle ou sont-ils simplement des signes de leur excellence économique (les “hypothèses valides” de Buffet). Avant de regarder en détail les prix de ces entreprises, nous devons noter les 4 raisons majeures pour lesquelles les entreprises technologiques devraient être échangées à des ratios supérieurs que dans le passé.

1. Adoption générationnelle

L’histoire nous montre que les cycles technologiques majeurs ont une périodicité d’environ 25 ans avec un pic d’achat qui se situe pendant les 5-10 dernières années. Cela s’explique par le taux d’adoption : cette durée semble être ce qu’il faut pour que les dernières cohortes (celles qui sont le moins suceptibles d’adopter les nouvelles technologies) disparaissent et que les plus jeunes (les plus enclins à utiliser ces nouvelles technologies) entrent dans le marché.

Regardons les deux derniers grands cycles de l’informatique (précédent l’avénement d’Internet) :

Mainteant, déterminons où nous en sommes par rapport au cycle d’adoption d’Internet :

Comme vous pouvez le voir, nous sommes sur le point d’atteindre la vague massive d’adoption des technologies liées à Internet pendant les 8 prochaines années.

2. Internet fonctionne et il fonctionne vraiment bien

Beaucoup de choses ont changé depuis la dernière bulle technologique il y a 11 ans.
Premièrement, le coût pour utiliser une application a baissé de 100 fois. En 2000, j’étais le P-DG de Loudcloud, une des premières entreprises de cloud computing. Le prix pour un client était d’environ 150 000 dollars par mois. Le coût pour utiliser cette même application aujourd’hui chez Amazon est d’environ 1 500 dollars par mois.

Deuxièmement, les développeurs sont beaucoup plus productifs. En 2001, Stewart Butterfield a abandonné ses projets de développement d’un jeu massivement multijoueurs à cause d’un coût trop important. Il a construit Flickr à la place, une plateforme de partager de photos. Tiny Speck, la nouvelle boite de Stewart Butterfield développe des jeux massivement multijoueurs et ça marche à merveille. Pourquoi ? Parceque les programmeurs sont 10 fois plus productifs qu’ils ne l’étaient en 2001 grâce aux avancées immenses dans les langages de programmation.

Troisièmement, le marché est bien plus important. En 1998, je travaillais à Netscape, dont le navigateur équipait plus de la moitié des internautes. Nous avions environ 50 millions d’utilisateurs, plus de la moitié d’entre eux étaient en RTC (remarque de Willy : vous vous souvenez vos 56K qui faisait un bruit monstre et qui mettait 2 minutes pour se connecter ? Pour info, le débit max en RTC est de 128 kbit/sec, aujourd’hui les connections ADSL vont entre 512 kbits/sec et 20 mbits/sec (soit entre 4 et 16 fois plus rapide) et la fibre optique qui commence à équiper des particulier atteint 100 mbits/sec)), ce qui limittait drastiquement les utilisations. Maintenant, il y a plus de 2,1 milliards de personnes connectées à Internet, dont la plupart utilise des connections DSL. Le marché d’internet est environ 50 fois plus large que pendant la bulle des dotcom.

Avec des coûts 100 fois plus bas, une productivité moyenne des développeurs 10 fois plus importante et un marché 50 fois plus grand, cela change la donne par rapport à la précédente bulle, et la viabilité et la performance exceptionnelle de nouvelles entreprises semblent raisonnable.

Le marché pour les sociétés Internet va doublé en taille d’ici les 5 prochaines années.
L’International Data Corporation (IDC) estime qu’il y aura près d’un milliard d’utilisateurs de l’Internet mobile d’ici 2013. Cette estimation sera très certainement dépassée. Il y a aujourdhui 4,5 milliards de téléphones portables dans le monde, d’ici 5 ans, presque tous seront de smartphones.

Une fois que les smartphones seront devenus la norme, leur coûts de fabrication va diminuer et correspondront au coût de fabrication des téléphones portables traditionnels -ce qui enterinnera le changement des anciens téléphones vers les smartphones, puisque les second ne seront pas plus chers. Ainsi, les smartphones seront partout et le marché Internet doublera d’ici les 5 prochaines années.

3. Les secteur du logiciel va reigner en maître.

En 1994, très peu de personnes avaient prédit que les plus grands ditributeurs de presse seraient une entreprise informatique. Aujourd’hui, non seulement c’est le cas, mais en plus les plus féroces concurrents d’Amazon sont aussi des entreprises informatiques.
Et le livres ne sont qu’un exemple parmi de nombreux autres industries qui sont aujourd’hui bouleversées par le secteur du logiciel.
Quelques autres exemples :
- Les magazines et les journaux : faut-il vraiment expliquer ?
- La distribution de musique : le plus grand distributeur dans le monde est aujourd’hui Apple et sa plus grande menace est Spotify,
- Radio : l’entreprise la plus profitable est aujourd’hui Pandora,
- Films d’animation : Disney a dû acheté Pixar pour demeurer compétitif,
- Marketing direct : la plus grand entreprise de marketing direct n’est autre que.. Google.

4. Et cela ne fait que commencer

- Le secteur des hydrocarbures est de plus en plus maitrisé par du logiciel,
- Les services financiers seraient bien plus performants avec des plateformes de logiciels intégrés,
- Commerce de proximité : de plus en plus présent sur Internet avec Groupon, Foursquare et Square (peu connue en France, sert au paiement mobile).

Alors que les entreprises informatiques révolutionnent les industries les unes après les autres, le marché technologique croît mécaniquement, rendant la taille de marché précédente complètement obsolète. Je ne dis pas que certaines companies ne sont pas surévaluée, je dis simplement qu’il y a de fortes chances pour que les valorisations d’antant soient trop faibles.

Alors sommes-nous entrés dans un phénomène de bulle ?

Regardons désormais les entreprises avec des ratios élevés, (Netflix, Salesforce et LinkedIn), dans le contexte que je vous ai décrit.

1. Netflix a révolutionné la télévision cablée. Tout comme Yahoo qui a su tirer profit des marchés lucratifs locaux d’AOL en les a globalisant -réussissant par ce biais à peser beaucoup plus qu’AOL-, Netflix s’est servi des leviers les plus profitables du câble et les rend mondiaux. Aujourd’hui Comcast vaut 66 milliards, Netflix 13 milliards.

2. Salesforce.com -Internet fonctionne aujourd’hui et les consommateurs préfèrent, de loin, le modèle cloud d’aujourd’hui à l’ancien modèle logiciel. Nous avons environ 60 entreprises dans notre portefeuille et aucune d’elles utilisent ne serait-ce qu’un produit du leader de ce marché, Oracle. Presque toutes utilisent Salesforce.com. L’entreprises est évaluée à 18 milliards, Oracle à 158 milliards.

3. LinkedIn -il y a aujourd’hui 2,1 milliards d’internautes et plus de 100 millions ont leur CV sur LinkedIn. LinkedIn est déjà en train de devenir la base de donnée mondiale pour le recrutement et il semble logique qu’il n’y en ait qu’une à terme (qui veut maitenir son CV à sur plusieurs plateformes ?). LinkedIn a déjà construit une série de produits qui ont généré plus de 93 millions de revenus. Internet grandit et LinkedIn semble pouvoir devenir une entreprise gigantesque.

Je ne dis pas que les companies sus-mentionnées ne sont pas surévaluées. Je dis simplement que leur valorisation ne sont pas complétement insencées. Et si elles ne sont pas incensées, je ne vois pas pourquoi nous serions en période de bulle.

Le problème avec les prédictions

On peut toujours dire qu’une bulle va arriver. Une bulle arrivera toujours tôt au tard, c’est la nature de la psychologie humaine et des marchés.

Mais à quoi bon prédire une bulle sans donner d’échelle de temps ? Qu’est ce que cela signifie ? Si le secteur Internet explose (dans le bon sens hein) au cours des prochaines années et que la croissance est sans précédent, voudriez-vous vraiment louper le coche à cause d’une bulle éventuelle ? Si le but réel de ceux qui tirent la sonette d’alarme n’est que d’encourager à la prudence lorsque l’on investit, alors est-ce seulement utile ? N’est-ce pas qu’un simple truisme ?

Si vous avez manqué la première partie, retrouvez l’argumentation de Steve Blank, qui pense nous sommes en bulle.

Pour retrouver le débat original en anglais, vous pouvez le consulter sur le site de The Economist.

Et pour se détendre après ce beau débat, une super vidéo sur la bulle Internet.